Diversifikation gilt als Schlüssel einer erfolgreichen Wertpapieranlage. Doch was steckt hinter diesem oft verwendeten Begriff? Wie funktioniert Diversifikation, auf welcher Theorie basiert Diversifikation und wie wird diese in der Praxis umgesetzt? Konkret auf uns bei der RIV bezogen: Welche Prinzipien wenden wir bei der Diversifikation an und wie implementieren wir diese im Interesse unserer Anleger?

Systematisches und unsystematisches Risiko

Nicht alles auf eine Karte setzen oder nicht alle Eier in einen Korb legen: Diese in den allgemeinen Sprachgebrauch eingegangenen Ratschläge gelten insbesondere auch für Anleger und sind essenziell, um Verlustrisiken sowie Schwankungsrisiken im Portfolio zu mindern. Ziel von Diversifikation ist es,  Risiken in einem Portfolio bei gleichbleibender Renditeerwartung zu reduzieren.

Risiken in einem Portfolio werden im Kontext der wissenschaftlichen Portfoliotheorie in systematische und idiosynkratische (unsystematische) Risiken unterschieden. Systematische Risiken sind allgemeine Marktrisiken, die alle Anlagen in mehr oder weniger ausgeprägter Form betreffen. Kursschwankungen in Folge systematischer Risiken gehören zu den ganz normalen Risiken einer Kapitalanlage, die Anleger grundsätzlich in Kauf nehmen müssen. Für das Eingehen dieser Risiken erhalten Anleger als Entschädigung eine entsprechende Marktrisikoprämie. Bei Aktien spricht man beispielsweise von der Aktienrisikoprämie, die langfristige Aktienanleger für die eingegangenen Risiken entlohnt. Wie heißt es doch: ohne Risiko keine Chance. Idiosynkratische Risiken bezeichnen anlagenspezifische Risiken. Um beim Beispiel der Aktien zu bleiben: Hier könnte die Insolvenz eines Unternehmens aufgrund eines Betrugs eine Aktie wertlos werden lassen. Die Auswirkungen solcher unternehmensspezifischer Einzelereignisse auf ein Portfolio können durch Diversifikation maßgeblich reduziert werden.

Naive Diversifikation

Wer sein Portfolio also mit verschiedenen Wertpapieren bestückt, diversifiziert? Ganz so einfach ist es nicht. Entscheidend ist vielmehr die Frage: Wird durch verschiedene Wertpapiere im Portfolio auch das unsystematische Risiko reduziert? Nicht unbedingt. Die einfachste Form der Diversifikation wird als naive Diversifikation bezeichnet. Darunter versteht man die Streuung der Vermögenswerte auf viele Anlagen, ohne genauere Kenntnis über die Eigenschaften der Anlagen zu haben. Letztendlich kommt es bei den Anlagen immer auf die zugrundeliegenden individuellen Wert- und Risikotreiber an. Sind diese über alle im Portfolio befindlichen Anlagen zu ähnlich, vielleicht weil man meint, sich in einer Branche besonders auszukennen und hauptsächlich solche Anlagen auswählt oder ausschließlich Anlagen aus bestimmten Wirtschaftsregionen auswählt, dann können Klumpenrisiken entstehen. Selbst Anlagen, die augenscheinlich wenig miteinander zu tun haben, können – aus welchen Gründen auch immer – einen hohen Gleichlauf aufweisen und so letztendlich im Portfolio keine Diversifikation schaffen.

Diversifikation in der Theorie

Mit dem Ziel, eine optimale systematische Verteilung des Vermögens über verschiedene Anlageklassen zu erreichen, entwickelte der „Vater der modernen Portfoliotheorie“, der amerikanische Wirtschaftswissenschaftler Harry Markowitz, 1952 seine Mittelwert-Varianz-Optimierung (Mean-Variance-Optimization), die ihm den Nobelpreis einbrachte. Er zeigte, dass es für die Risikominimierung entscheidend ist, wie unterschiedlich oder parallel die Wertentwicklung verschiedener Anlagen verläuft. Dieser Zusammenhang wird durch die Kovarianz ausgedrückt, die wiederum Bestandteil des Korrelationskoeffizienten ist.

Das Markowitz-Modell etablierte sich in der Wissenschaft als Grundlage und war fortan Basis für viele wissenschaftliche Weiterentwicklungen in der Kapitalmarkttheorie. So greift unter anderem auch das von William F. Sharpe in den 1960er Jahren entwickelte Capital Asset Pricing Model, das auch ihm den Nobelpreis einbrachte, hierauf zurück. Und in den frühen 1990ern entwickelten Fisher Black und Robert Litterman ihr Black-Litterman-Modell zur optimalen Portfolioallokation, um mehrere Schwächen des ursprünglichen Markowitz-Modells zu verbessern und dem Themenkomplex mehr praktische Relevanz zu verschaffen.

Für Aktien gilt das 1992 von Eugene Fama und Kenneth French entwickelte Drei-Faktoren-Modell, eine Erweiterung des Capital Asset Pricing Models, als wichtige empirische Forschung. Das Modell versucht, Renditen von Aktien anhand der drei Faktoren Marktrisiko, Überrendite von kleinen Firmen gegenüber großen Firmen und Überrendite von Firmen mit geringem Kurs-Buch-Wert (Value) gegenüber hohem Kurs-Buch-Wert (Growth) zu erklären. Eugene Fama erhielt hierfür einen Nobelpreis. Mark Carthart erweiterte 1997 das Modell um einen Momentum-Faktor, der heute in der Praxis verstärkt Beachtung findet. Während über die vorangegangenen Faktoren weitestgehend Konsens herrscht, wollen Wissenschaftler und Praktiker weitere Faktoren, insgesamt über 100, ermittelt haben und streiten über deren Relevanz.

Aus der Kapitalmarktforschung konnten wichtige Erkenntnisse gewonnen und Zusammenhänge aufgezeigt werden. Dabei wurden bekannte „commonsense“ Börsenweisheiten – wie bspw. das oben benannte „nicht alle Eier in einen Korb legen“ – durch die Forschung bestätigt, mathematisch ausformuliert und verallgemeinert. Aber die Forschung wirkte auch auf die Praxis prägend, indem wissenschaftlich erforschte Themen schnell Anwendung fanden. Theorie wäre aber nicht Theorie, wenn die Vereinfachungen der Realität (in Form der Modelle) und fundamentale Annahmen samt weiterer limitierender Faktoren nicht die praktische Umsetzung und den praktischen Nutzen einschränken würden. So sind beispielsweise Wertpapiere nicht immer liquide und ebenso nicht in beliebiger Größe handelbar, Korrelations- sowie Faktorkoeffizienten sind grundsätzlich nicht konstant bzw. stabil und immer abhängig vom Kapitalmarktgeschehen und es gibt Friktionskosten. Auch die (erwarteten) Renditen und Volatilitäten von Anlagen bleiben im Zeitverlauf nicht stabil. In der Praxis offenbarten solche Modelle daher immer Schwächen und auch vorgenommene Anpassungen und Weiterentwicklungen weisen häufig keine bessere Anwendungswirksamkeit in der Praxis auf. Zunehmende Komplexität sorgt nämlich nicht immer für einen besseren „fit“ und überdurchschnittliche Renditen. Konkrete Beispiele aus der Praxis gibt es zuhauf, in der Koryphäen der Wissenschaft, sogar Nobelpreisträger, meinten, mit ihrem Wissen die Kapitalmärkte „erobern“ zu können und dann grandios in der Praxis scheiterten. So geht die wissenschaftliche Suche nach dem „optimalen Modell“ weiter, wohlwissend, dass dies doch immer Theorie bleibt.

Diversifikation in der Praxis

Diversifikation ist wissenschaftlich nachgewiesen wichtig. Dabei kommt es nicht nur auf die Anzahl, sondern auch die Art der Wertpapiere an, deren Korrelation sowie deren Wert- und Risikotreiber.

In der Praxis erfolgt die Umsetzung des Themas Diversifikation ganz unterschiedlich. Ein Richtig oder Falsch gibt es bei allen unterschiedlichen Ansätzen grundsätzlich nicht. Diese hängen auch wesentlich von der zugrundeliegenden Anlagepolitik ab. Letztlich entscheiden ex-post die erzielten Anlageergebnisse bei den ex-ante dafür eingegangenen Risken über den Erfolg der Anlagepolitik und der darin umgesetzten Diversifikation.

Allgemein gilt, dass Diversifikation im Portfolio so lange erfolgen sollte, bis der Grenznutzen den Grenzkosten entspricht. Grundsätzlich gilt auch für die Diversifikation das Gesetz vom abnehmenden Grenznutzen. Der Nutzen der Diversifikation ist bei dem zweiten, dritten oder vierten Wertpapier, das einem Portfolio hinzugefügt wird, viel größer als bei dem dreihundertsten oder gar vierhundertsten. Ab einem bestimmten Zeitpunkt wird der Grenznutzen der Diversifikation minimal. Gleichzeitig steigen die Grenzkosten bei einer zunehmenden Anzahl an Positionen. Je mehr Wertpapiere ein Portfolio enthält, desto höher ist in der Regel die Summe der Transaktionskosten beim Kauf der Wertpapiere. Außerdem werden diese grundsätzlich aufwändiger zu managen. Legt man darüber hinaus Wert auf Fundamentalkennzahlen, so wird es bei zunehmender Portfolio-Größe auch immer komplexer, den Überblick über die einzelnen Firmen zu behalten und so das Portfolio effizient zu steuern. Ein überschaubares, konzentriertes Portfolio mit sorgfältig selektierten Wertpapieren erscheint daher als „optimales Portfolio“ plausibel. Was letztendlich als überschaubar gilt, hängt sicherlich von der Personalkapazität des Asset Managers ab und damit auch von dessen Unternehmensgröße.

Sowohl in der Wissenschaft als auch in der Praxis scheiden sich die Geister, was die optimale Portfoliogröße ist, die Anzahl reicht von ca. zehn bis mehreren hundert. Bei vielen Praktikern hat sich eine Anzahl von etwa 50 Wertpapieren im Portfolio etabliert.

Einen weiteren Ansatz für die optimale Menge an Titeln im Portfolio liefert die sogenannte Kelly-Formel, die vor allem im angelsächsischen Raum Anwendung findet. Diese wurde ursprünglich für den Wettbereich entwickelt und dann auf den Wertpapiermarkt übertragen. Vereinfacht stellt sich die Formel wie folgt dar: „Höhe des Investments in % vom Gesamtvermögen = 2 x Wahrscheinlichkeit für eine überdurchschnittliche Rendite minus 1“. Nach der Formel sollte nicht in die Wertpapiere eines Unternehmens investiert werden, wenn die Wahrscheinlichkeit für eine Überrendite unter 50 % liegt. Die Wahrscheinlichkeit für eine Überrendite erhöht sich, je besser recherchiert und selektiert die Titel eines Portfolios sind. Gut recherchierte Portfolios mit sorgfältig ausgewählten Qualitätsaktien sind also Portfolios überlegen, die nach rein quantitativen Kriterien (z.B. einem Index) zusammengestellt wurden. Wenn der Manager eines Fonds nach sorgfältiger Recherche Titel auswählt, die zumindest eine kleine Chance auf eine Überrendite haben (51 %), ergibt sich nach der Kelly-Formel eine Gewichtung von 2 % pro Titel. Bei dieser Gewichtung enthält ein Depot also 50 Titel.

Gesetzlicher Rahmen für Diversifikation

Manager eines Fonds können die Anzahl und Gewichtung der Einzeltitel in einem Fonds nicht ganz frei nach bevorzugten Modellen, Ansätzen oder persönlichen Vorlieben auswählen, um das „optimale“ Portfolio zusammenzustellen, sondern müssen dabei regulatorische Vorgaben beachten. Fonds unterliegen gesetzlichen Regelungen, so auch die Fonds der RIV. Zu den wichtigsten Regelungen zählen die Vorschriften der europäischen OGAW-Richtlinie, die festlegt, in welche Wertpapiere und Finanzinstrumente ein Fonds investieren darf. Die Richtlinie dient dem Anlegerschutz und enthält unter anderem auch Regeln zur Risikominimierung. Eine dieser Regeln ist die 5-10-40-Regel. Nach dieser Regel darf das Fondsvermögen nicht in die Wertpapiere eines einzelnen oder nur sehr weniger Emittenten investiert werden. Genauer gesagt dürfen maximal 10 % des Fondsvermögens in Wertpapiere eines einzelnen Emittenten angelegt werden. Alle Positionen, die über 5 % des Fondsvermögens ausmachen, dürfen zusammen maximal 40 % des Fondsvermögens ausmachen. Demnach muss ein Investmentfonds bereits rein rechnerisch mindestens 16 Werte enthalten, nämlich 4 Werte zu je 10 % des Fondsvermögens und 12 Werte zu je 5 % des Fondsvermögens.

Zusätzlich zu den Vorschriften in der OGAW-Richtlinie haben wir bei der RIV im Interesse unserer Kunden in den Anlagebedingungen festgelegt, dass alle Positionen in unseren Fonds maximal 5 % des Fondsvermögens ausmachen dürfen. Unsere Fonds müssen daher mindestens in 20 Einzelwerte zu je 5 % des Fondsvermögens investieren.

Diversifikation bei der RIV

Wir bei der R.I. Vermögensbetreuung AG haben uns außerdem dazu entschlossen, uns auf liquide Anlageklassen zu konzentrieren und uns darin zu spezialisieren. Die Erfahrung mit unseren Anlegern zeigt uns, dass die börsentägliche Liquidität einer Anlage ein sehr hohes Gut ist und Flexibilität verschafft. Gleichzeitig ermöglichen wir durch unsere Fonds Anlagen in jedweder Höhe und machen unsere Anlageexpertise so für alle zugänglich.

Im Rahmen unserer diskretionären Anlagepolitik verfolgen wir in Bezug auf Diversifikation einen pragmatischen Ansatz. Aus unserer Sicht gilt es, die aus der Wissenschaft gewonnenen, robusten Erkenntnisse als Hintergrundinformationen und Basiswissen in der Anlagepolitik so zum Einsatz zu bringen und anzuwenden, dass diese sich in einem Mehrwert für die Anleger äußern. Dabei ist es uns wichtig, uns nicht auf die sture Anwendung bestimmter Modelle zu versteifen, weswegen wir auch regelbasiertes Investieren nicht anwenden. Die öffentlich zu beobachtenden, erzielten Ergebnisse belegen, dass solche Ansätze langfristig keinen Mehrwert generieren. Grundsätzlich gilt, dass kein Anlagestil in jeder Marktphase top performt. Doch ein Blick über einen gesamten Börsenzyklus gibt ein gutes Bild über den Erfolg einer Anlagepolitik und der umgesetzten Diversifikation ab.

Während der RIV Rationalinvest Vermögensverwalterfonds vornehmlich in Unternehmen mit großer Marktkapitalisierung investiert, haben wir mit unserem Fonds RIV Aktieninvest Global eine Möglichkeit geschaffen, von den langfristigen Überrenditen kleiner und mittlerer Unternehmen zu profitieren. Alle RIV-Fonds können sowohl in sogenannte Value- als auch in sogenannte Growth- sowie die dazwischen liegenden Core-Titel anlegen. Da wir vorzugsweise auf etablierte, profitable und stabile Geschäftsmodelle oder den sogenannten „Growth at a reasonable price“ setzen, tendieren die Fonds aktuell zu Schwerpunkten in den Bereichen Core und Value.

Der Investmentprozess der RIV folgt einem ganzheitlichen Ansatz, der einen Top-down-Ansatz mit einem Bottom-up-Ansatz vereint. Aus dem Top-down-Ansatz ergeben sich auf Basis des makroökonomischen Umfelds und Ausblicks die Portfoliozusammensetzung und darauf folgende Anpassungen der Portfoliozusammensetzung in Bezug auf die Aufteilung zwischen Aktien, Anleihen und liquiden Mitteln und die Gewichtung nach Währungen, Branchen und Ländern sowie deren Anpassung. Währungen werden im Regelfall nicht und in keinem Fall derivativ abgesichert, da wissenschaftliche Studien zeigen, dass Währungsabsicherungen langfristig keinen Nutzen schaffen. Einzelne Branchen können je nach makroökonomischem Umfeld und Ausblick sowie branchenspezifischen Gegebenheiten in der Portfoliozusammensetzung über- oder unterrepräsentiert sein. Länder mit undemokratischen Strukturen, schwacher Eigentumssicherung, hoher Korruption oder intransparenten Kapitalmärkten werden gemieden.

Die im Top-down-Ansatz beschriebenen Vorgänge schaffen die Rahmenbedingungen, die im Bottom-up-Ansatz identifizierte Anlagemöglichkeiten einhalten müssen. Grundsätzlich liegt der Schwerpunkt der Anlageklassen auf Aktien, die im Bottom-up-Ansatz ermittelt werden. Die Unternehmensanalyse umfasst volkswirtschaftliche sowie branchen- und unternehmensspezifische Einflussfaktoren in qualitativer und quantitativer Hinsicht und betrachtet auch deren Entwicklung. Bei jeder Analyse werden zahlreiche Faktoren beleuchtet, um Wert- und Risikotreiber des Unternehmens zu ermitteln. Im Portfoliokontext achten wir darauf, dass keine Klumpenrisiken entstehen.

Bei der RIV halten wir in der Regel 50-60 Titel in unserer Vermögensverwaltung und unseren Fonds, breit gestreut nach Emittenten, Branchen, Ländern und Währungen. Aktuell befinden sich in den Fonds-Portfolios Wertpapiere aus mehr als einem Dutzend Branchen, etwa zwei Dutzend Ländern und einem Dutzend Währungen. Die daraus resultierende Diversifikation hat sich in der Praxis als überaus wirksam und erfolgreich erwiesen.

Diversifikation ist aber nicht nur eine Aufgabe in der Konzeption von Fonds und deren Anlagepolitik, sondern wichtiger Bestandteil der täglichen Arbeit im Portfoliomanagement. Bei Überlegungen zu Wertpapiertransaktionen spielen Diversifikation und die Positionsgröße eine wichtige Rolle. Bei der RIV investieren wir beim Aufbau einer Position in der Regel nicht mehr als 2 % des NAV (Nettoinventarwert oder Net Asset Value) in einen Titel. Diese Richtlinie hilft auch dabei, ausufernde Verluste zu vermeiden. Diese können nämlich entstehen, wenn der Wert eines Wertpapiers nach Kauf deutlich fällt und man durch Nachkäufe immer neue und weitere Verluste erleidet, wenn das Wertpapier weiter im Wert fällt. Die Verführung, die Einstiegskurse bei bestehenden Verlustpositionen durch Nachkäufe zu reduzieren, birgt große Gefahren, die wir mit der Begrenzung von Käufen und Nachkäufen auf in der Regel maximal 3 % des aktuellen NAV beschränken.

Doch auch nach Transkationen spielt Diversifikation eine wichtige Rolle, bedarf diese doch einer laufenden Überwachung und gegebenenfalls auch Handeln. Hierbei wird häufig von „Rebalancing“ gesprochen, das den Vorgang beschreibt, bei dem die tatsächlichen, durch Kursbewegungen veränderten Gewichtungen im Portfolio auf die Zielwerte zurückgeführt werden. Dies kann grundsätzlich periodisch, also zum Beispiel monatlich oder quartalsweise, oder auch nur bei Bedarf erfolgen. Hier verfolgen wir bei der RIV letzteren Ansatz, indem wir Positionen laufen lassen und erst dann agieren, wenn es notwendig wird und eine Position sich den 5 % nähert. Darüber hinaus agieren wir opportunistisch, wenn wir meinen, Chancen durch zu hohe oder zu geringe Bewertungen bei Unternehmen erkennen.

Fazit

Diversifikation lohnt sich. Die praktische Umsetzung erfolgt ganz unterschiedlich. Die RIV hat einen pragmatischen Ansatz gewählt und setzt diesen wohlüberlegt um. Die breite Streuung nach Emittenten, Branchen, Ländern und Währungen hat sich bei der RIV über 25 Jahre etabliert und in der Praxis bewährt. Die Anlageergebnisse sprechen für sich.

Als professioneller Vermögensverwalter mit langjähriger Erfahrung unterstützen wir Sie bei Ihren Kapitalanlagen. Gerne besprechen wir mit Ihnen gemeinsam Ihre individuelle Situation und bieten Ihnen Lösungen an, die zu Ihren Anforderungen passen.

Informieren Sie sich über unsere Fonds, deren Chancen sowie Risiken auf den jeweiligen Fondsseiten.

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Unsere Fonds

Diversifikation gilt als Schlüssel einer erfolgreichen Wertpapieranlage. Doch was steckt hinter diesem oft verwendeten Begriff? Wie funktioniert Diversifikation, auf welcher Theorie basiert Diversifikation und wie wird diese in der Praxis umgesetzt? Konkret auf uns bei der RIV bezogen: Welche Prinzipien wenden wir bei der Diversifikation an und wie implementieren wir diese im Interesse unserer Anleger?

Systematisches und unsystematisches Risiko

Nicht alles auf eine Karte setzen oder nicht alle Eier in einen Korb legen: Diese in den allgemeinen Sprachgebrauch eingegangenen Ratschläge gelten insbesondere auch für Anleger und sind essenziell, um Verlustrisiken sowie Schwankungsrisiken im Portfolio zu mindern. Ziel von Diversifikation ist es,  Risiken in einem Portfolio bei gleichbleibender Renditeerwartung zu reduzieren.

Risiken in einem Portfolio werden im Kontext der wissenschaftlichen Portfoliotheorie in systematische und idiosynkratische (unsystematische) Risiken unterschieden. Systematische Risiken sind allgemeine Marktrisiken, die alle Anlagen in mehr oder weniger ausgeprägter Form betreffen. Kursschwankungen in Folge systematischer Risiken gehören zu den ganz normalen Risiken einer Kapitalanlage, die Anleger grundsätzlich in Kauf nehmen müssen. Für das Eingehen dieser Risiken erhalten Anleger als Entschädigung eine entsprechende Marktrisikoprämie. Bei Aktien spricht man beispielsweise von der Aktienrisikoprämie, die langfristige Aktienanleger für die eingegangenen Risiken entlohnt. Wie heißt es doch: ohne Risiko keine Chance. Idiosynkratische Risiken bezeichnen anlagenspezifische Risiken. Um beim Beispiel der Aktien zu bleiben: Hier könnte die Insolvenz eines Unternehmens aufgrund eines Betrugs eine Aktie wertlos werden lassen. Die Auswirkungen solcher unternehmensspezifischer Einzelereignisse auf ein Portfolio können durch Diversifikation maßgeblich reduziert werden.

Naive Diversifikation

Wer sein Portfolio also mit verschiedenen Wertpapieren bestückt, diversifiziert? Ganz so einfach ist es nicht. Entscheidend ist vielmehr die Frage: Wird durch verschiedene Wertpapiere im Portfolio auch das unsystematische Risiko reduziert? Nicht unbedingt. Die einfachste Form der Diversifikation wird als naive Diversifikation bezeichnet. Darunter versteht man die Streuung der Vermögenswerte auf viele Anlagen, ohne genauere Kenntnis über die Eigenschaften der Anlagen zu haben. Letztendlich kommt es bei den Anlagen immer auf die zugrundeliegenden individuellen Wert- und Risikotreiber an. Sind diese über alle im Portfolio befindlichen Anlagen zu ähnlich, vielleicht weil man meint, sich in einer Branche besonders auszukennen und hauptsächlich solche Anlagen auswählt oder ausschließlich Anlagen aus bestimmten Wirtschaftsregionen auswählt, dann können Klumpenrisiken entstehen. Selbst Anlagen, die augenscheinlich wenig miteinander zu tun haben, können – aus welchen Gründen auch immer – einen hohen Gleichlauf aufweisen und so letztendlich im Portfolio keine Diversifikation schaffen.

Diversifikation in der Theorie

Mit dem Ziel, eine optimale systematische Verteilung des Vermögens über verschiedene Anlageklassen zu erreichen, entwickelte der „Vater der modernen Portfoliotheorie“, der amerikanische Wirtschaftswissenschaftler Harry Markowitz, 1952 seine Mittelwert-Varianz-Optimierung (Mean-Variance-Optimization), die ihm den Nobelpreis einbrachte. Er zeigte, dass es für die Risikominimierung entscheidend ist, wie unterschiedlich oder parallel die Wertentwicklung verschiedener Anlagen verläuft. Dieser Zusammenhang wird durch die Kovarianz ausgedrückt, die wiederum Bestandteil des Korrelationskoeffizienten ist.

Das Markowitz-Modell etablierte sich in der Wissenschaft als Grundlage und war fortan Basis für viele wissenschaftliche Weiterentwicklungen in der Kapitalmarkttheorie. So greift unter anderem auch das von William F. Sharpe in den 1960er Jahren entwickelte Capital Asset Pricing Model, das auch ihm den Nobelpreis einbrachte, hierauf zurück. Und in den frühen 1990ern entwickelten Fisher Black und Robert Litterman ihr Black-Litterman-Modell zur optimalen Portfolioallokation, um mehrere Schwächen des ursprünglichen Markowitz-Modells zu verbessern und dem Themenkomplex mehr praktische Relevanz zu verschaffen.

Für Aktien gilt das 1992 von Eugene Fama und Kenneth French entwickelte Drei-Faktoren-Modell, eine Erweiterung des Capital Asset Pricing Models, als wichtige empirische Forschung. Das Modell versucht, Renditen von Aktien anhand der drei Faktoren Marktrisiko, Überrendite von kleinen Firmen gegenüber großen Firmen und Überrendite von Firmen mit geringem Kurs-Buch-Wert (Value) gegenüber hohem Kurs-Buch-Wert (Growth) zu erklären. Eugene Fama erhielt hierfür einen Nobelpreis. Mark Carthart erweiterte 1997 das Modell um einen Momentum-Faktor, der heute in der Praxis verstärkt Beachtung findet. Während über die vorangegangenen Faktoren weitestgehend Konsens herrscht, wollen Wissenschaftler und Praktiker weitere Faktoren, insgesamt über 100, ermittelt haben und streiten über deren Relevanz.

Aus der Kapitalmarktforschung konnten wichtige Erkenntnisse gewonnen und Zusammenhänge aufgezeigt werden. Dabei wurden bekannte „commonsense“ Börsenweisheiten – wie bspw. das oben benannte „nicht alle Eier in einen Korb legen“ – durch die Forschung bestätigt, mathematisch ausformuliert und verallgemeinert. Aber die Forschung wirkte auch auf die Praxis prägend, indem wissenschaftlich erforschte Themen schnell Anwendung fanden. Theorie wäre aber nicht Theorie, wenn die Vereinfachungen der Realität (in Form der Modelle) und fundamentale Annahmen samt weiterer limitierender Faktoren nicht die praktische Umsetzung und den praktischen Nutzen einschränken würden. So sind beispielsweise Wertpapiere nicht immer liquide und ebenso nicht in beliebiger Größe handelbar, Korrelations- sowie Faktorkoeffizienten sind grundsätzlich nicht konstant bzw. stabil und immer abhängig vom Kapitalmarktgeschehen und es gibt Friktionskosten. Auch die (erwarteten) Renditen und Volatilitäten von Anlagen bleiben im Zeitverlauf nicht stabil. In der Praxis offenbarten solche Modelle daher immer Schwächen und auch vorgenommene Anpassungen und Weiterentwicklungen weisen häufig keine bessere Anwendungswirksamkeit in der Praxis auf. Zunehmende Komplexität sorgt nämlich nicht immer für einen besseren „fit“ und überdurchschnittliche Renditen. Konkrete Beispiele aus der Praxis gibt es zuhauf, in der Koryphäen der Wissenschaft, sogar Nobelpreisträger, meinten, mit ihrem Wissen die Kapitalmärkte „erobern“ zu können und dann grandios in der Praxis scheiterten. So geht die wissenschaftliche Suche nach dem „optimalen Modell“ weiter, wohlwissend, dass dies doch immer Theorie bleibt.

Diversifikation in der Praxis

Diversifikation ist wissenschaftlich nachgewiesen wichtig. Dabei kommt es nicht nur auf die Anzahl, sondern auch die Art der Wertpapiere an, deren Korrelation sowie deren Wert- und Risikotreiber.

In der Praxis erfolgt die Umsetzung des Themas Diversifikation ganz unterschiedlich. Ein Richtig oder Falsch gibt es bei allen unterschiedlichen Ansätzen grundsätzlich nicht. Diese hängen auch wesentlich von der zugrundeliegenden Anlagepolitik ab. Letztlich entscheiden ex-post die erzielten Anlageergebnisse bei den ex-ante dafür eingegangenen Risken über den Erfolg der Anlagepolitik und der darin umgesetzten Diversifikation.

Allgemein gilt, dass Diversifikation im Portfolio so lange erfolgen sollte, bis der Grenznutzen den Grenzkosten entspricht. Grundsätzlich gilt auch für die Diversifikation das Gesetz vom abnehmenden Grenznutzen. Der Nutzen der Diversifikation ist bei dem zweiten, dritten oder vierten Wertpapier, das einem Portfolio hinzugefügt wird, viel größer als bei dem dreihundertsten oder gar vierhundertsten. Ab einem bestimmten Zeitpunkt wird der Grenznutzen der Diversifikation minimal. Gleichzeitig steigen die Grenzkosten bei einer zunehmenden Anzahl an Positionen. Je mehr Wertpapiere ein Portfolio enthält, desto höher ist in der Regel die Summe der Transaktionskosten beim Kauf der Wertpapiere. Außerdem werden diese grundsätzlich aufwändiger zu managen. Legt man darüber hinaus Wert auf Fundamentalkennzahlen, so wird es bei zunehmender Portfolio-Größe auch immer komplexer, den Überblick über die einzelnen Firmen zu behalten und so das Portfolio effizient zu steuern. Ein überschaubares, konzentriertes Portfolio mit sorgfältig selektierten Wertpapieren erscheint daher als „optimales Portfolio“ plausibel. Was letztendlich als überschaubar gilt, hängt sicherlich von der Personalkapazität des Asset Managers ab und damit auch von dessen Unternehmensgröße.

Sowohl in der Wissenschaft als auch in der Praxis scheiden sich die Geister, was die optimale Portfoliogröße ist, die Anzahl reicht von ca. zehn bis mehreren hundert. Bei vielen Praktikern hat sich eine Anzahl von etwa 50 Wertpapieren im Portfolio etabliert.

Einen weiteren Ansatz für die optimale Menge an Titeln im Portfolio liefert die sogenannte Kelly-Formel, die vor allem im angelsächsischen Raum Anwendung findet. Diese wurde ursprünglich für den Wettbereich entwickelt und dann auf den Wertpapiermarkt übertragen. Vereinfacht stellt sich die Formel wie folgt dar: „Höhe des Investments in % vom Gesamtvermögen = 2 x Wahrscheinlichkeit für eine überdurchschnittliche Rendite minus 1“. Nach der Formel sollte nicht in die Wertpapiere eines Unternehmens investiert werden, wenn die Wahrscheinlichkeit für eine Überrendite unter 50 % liegt. Die Wahrscheinlichkeit für eine Überrendite erhöht sich, je besser recherchiert und selektiert die Titel eines Portfolios sind. Gut recherchierte Portfolios mit sorgfältig ausgewählten Qualitätsaktien sind also Portfolios überlegen, die nach rein quantitativen Kriterien (z.B. einem Index) zusammengestellt wurden. Wenn der Manager eines Fonds nach sorgfältiger Recherche Titel auswählt, die zumindest eine kleine Chance auf eine Überrendite haben (51 %), ergibt sich nach der Kelly-Formel eine Gewichtung von 2 % pro Titel. Bei dieser Gewichtung enthält ein Depot also 50 Titel.

Gesetzlicher Rahmen für Diversifikation

Manager eines Fonds können die Anzahl und Gewichtung der Einzeltitel in einem Fonds nicht ganz frei nach bevorzugten Modellen, Ansätzen oder persönlichen Vorlieben auswählen, um das „optimale“ Portfolio zusammenzustellen, sondern müssen dabei regulatorische Vorgaben beachten. Fonds unterliegen gesetzlichen Regelungen, so auch die Fonds der RIV. Zu den wichtigsten Regelungen zählen die Vorschriften der europäischen OGAW-Richtlinie, die festlegt, in welche Wertpapiere und Finanzinstrumente ein Fonds investieren darf. Die Richtlinie dient dem Anlegerschutz und enthält unter anderem auch Regeln zur Risikominimierung. Eine dieser Regeln ist die 5-10-40-Regel. Nach dieser Regel darf das Fondsvermögen nicht in die Wertpapiere eines einzelnen oder nur sehr weniger Emittenten investiert werden. Genauer gesagt dürfen maximal 10 % des Fondsvermögens in Wertpapiere eines einzelnen Emittenten angelegt werden. Alle Positionen, die über 5 % des Fondsvermögens ausmachen, dürfen zusammen maximal 40 % des Fondsvermögens ausmachen. Demnach muss ein Investmentfonds bereits rein rechnerisch mindestens 16 Werte enthalten, nämlich 4 Werte zu je 10 % des Fondsvermögens und 12 Werte zu je 5 % des Fondsvermögens.

Zusätzlich zu den Vorschriften in der OGAW-Richtlinie haben wir bei der RIV im Interesse unserer Kunden in den Anlagebedingungen festgelegt, dass alle Positionen in unseren Fonds maximal 5 % des Fondsvermögens ausmachen dürfen. Unsere Fonds müssen daher mindestens in 20 Einzelwerte zu je 5 % des Fondsvermögens investieren.

Diversifikation bei der RIV

Wir bei der R.I. Vermögensbetreuung AG haben uns außerdem dazu entschlossen, uns auf liquide Anlageklassen zu konzentrieren und uns darin zu spezialisieren. Die Erfahrung mit unseren Anlegern zeigt uns, dass die börsentägliche Liquidität einer Anlage ein sehr hohes Gut ist und Flexibilität verschafft. Gleichzeitig ermöglichen wir durch unsere Fonds Anlagen in jedweder Höhe und machen unsere Anlageexpertise so für alle zugänglich.

Im Rahmen unserer diskretionären Anlagepolitik verfolgen wir in Bezug auf Diversifikation einen pragmatischen Ansatz. Aus unserer Sicht gilt es, die aus der Wissenschaft gewonnenen, robusten Erkenntnisse als Hintergrundinformationen und Basiswissen in der Anlagepolitik so zum Einsatz zu bringen und anzuwenden, dass diese sich in einem Mehrwert für die Anleger äußern. Dabei ist es uns wichtig, uns nicht auf die sture Anwendung bestimmter Modelle zu versteifen, weswegen wir auch regelbasiertes Investieren nicht anwenden. Die öffentlich zu beobachtenden, erzielten Ergebnisse belegen, dass solche Ansätze langfristig keinen Mehrwert generieren. Grundsätzlich gilt, dass kein Anlagestil in jeder Marktphase top performt. Doch ein Blick über einen gesamten Börsenzyklus gibt ein gutes Bild über den Erfolg einer Anlagepolitik und der umgesetzten Diversifikation ab.

Während der RIV Rationalinvest Vermögensverwalterfonds vornehmlich in Unternehmen mit großer Marktkapitalisierung investiert, haben wir mit unserem Fonds RIV Aktieninvest Global eine Möglichkeit geschaffen, von den langfristigen Überrenditen kleiner und mittlerer Unternehmen zu profitieren. Alle RIV-Fonds können sowohl in sogenannte Value- als auch in sogenannte Growth- sowie die dazwischen liegenden Core-Titel anlegen. Da wir vorzugsweise auf etablierte, profitable und stabile Geschäftsmodelle oder den sogenannten „Growth at a reasonable price“ setzen, tendieren die Fonds aktuell zu Schwerpunkten in den Bereichen Core und Value.

Der Investmentprozess der RIV folgt einem ganzheitlichen Ansatz, der einen Top-down-Ansatz mit einem Bottom-up-Ansatz vereint. Aus dem Top-down-Ansatz ergeben sich auf Basis des makroökonomischen Umfelds und Ausblicks die Portfoliozusammensetzung und darauf folgende Anpassungen der Portfoliozusammensetzung in Bezug auf die Aufteilung zwischen Aktien, Anleihen und liquiden Mitteln und die Gewichtung nach Währungen, Branchen und Ländern sowie deren Anpassung. Währungen werden im Regelfall nicht und in keinem Fall derivativ abgesichert, da wissenschaftliche Studien zeigen, dass Währungsabsicherungen langfristig keinen Nutzen schaffen. Einzelne Branchen können je nach makroökonomischem Umfeld und Ausblick sowie branchenspezifischen Gegebenheiten in der Portfoliozusammensetzung über- oder unterrepräsentiert sein. Länder mit undemokratischen Strukturen, schwacher Eigentumssicherung, hoher Korruption oder intransparenten Kapitalmärkten werden gemieden.

Die im Top-down-Ansatz beschriebenen Vorgänge schaffen die Rahmenbedingungen, die im Bottom-up-Ansatz identifizierte Anlagemöglichkeiten einhalten müssen. Grundsätzlich liegt der Schwerpunkt der Anlageklassen auf Aktien, die im Bottom-up-Ansatz ermittelt werden. Die Unternehmensanalyse umfasst volkswirtschaftliche sowie branchen- und unternehmensspezifische Einflussfaktoren in qualitativer und quantitativer Hinsicht und betrachtet auch deren Entwicklung. Bei jeder Analyse werden zahlreiche Faktoren beleuchtet, um Wert- und Risikotreiber des Unternehmens zu ermitteln. Im Portfoliokontext achten wir darauf, dass keine Klumpenrisiken entstehen.

Bei der RIV halten wir in der Regel 50-60 Titel in unserer Vermögensverwaltung und unseren Fonds, breit gestreut nach Emittenten, Branchen, Ländern und Währungen. Aktuell befinden sich in den Fonds-Portfolios Wertpapiere aus mehr als einem Dutzend Branchen, etwa zwei Dutzend Ländern und einem Dutzend Währungen. Die daraus resultierende Diversifikation hat sich in der Praxis als überaus wirksam und erfolgreich erwiesen.

Diversifikation ist aber nicht nur eine Aufgabe in der Konzeption von Fonds und deren Anlagepolitik, sondern wichtiger Bestandteil der täglichen Arbeit im Portfoliomanagement. Bei Überlegungen zu Wertpapiertransaktionen spielen Diversifikation und die Positionsgröße eine wichtige Rolle. Bei der RIV investieren wir beim Aufbau einer Position in der Regel nicht mehr als 2 % des NAV (Nettoinventarwert oder Net Asset Value) in einen Titel. Diese Richtlinie hilft auch dabei, ausufernde Verluste zu vermeiden. Diese können nämlich entstehen, wenn der Wert eines Wertpapiers nach Kauf deutlich fällt und man durch Nachkäufe immer neue und weitere Verluste erleidet, wenn das Wertpapier weiter im Wert fällt. Die Verführung, die Einstiegskurse bei bestehenden Verlustpositionen durch Nachkäufe zu reduzieren, birgt große Gefahren, die wir mit der Begrenzung von Käufen und Nachkäufen auf in der Regel maximal 3 % des aktuellen NAV beschränken.

Doch auch nach Transkationen spielt Diversifikation eine wichtige Rolle, bedarf diese doch einer laufenden Überwachung und gegebenenfalls auch Handeln. Hierbei wird häufig von „Rebalancing“ gesprochen, das den Vorgang beschreibt, bei dem die tatsächlichen, durch Kursbewegungen veränderten Gewichtungen im Portfolio auf die Zielwerte zurückgeführt werden. Dies kann grundsätzlich periodisch, also zum Beispiel monatlich oder quartalsweise, oder auch nur bei Bedarf erfolgen. Hier verfolgen wir bei der RIV letzteren Ansatz, indem wir Positionen laufen lassen und erst dann agieren, wenn es notwendig wird und eine Position sich den 5 % nähert. Darüber hinaus agieren wir opportunistisch, wenn wir meinen, Chancen durch zu hohe oder zu geringe Bewertungen bei Unternehmen erkennen.

Fazit

Diversifikation lohnt sich. Die praktische Umsetzung erfolgt ganz unterschiedlich. Die RIV hat einen pragmatischen Ansatz gewählt und setzt diesen wohlüberlegt um. Die breite Streuung nach Emittenten, Branchen, Ländern und Währungen hat sich bei der RIV über 25 Jahre etabliert und in der Praxis bewährt. Die Anlageergebnisse sprechen für sich.

Als professioneller Vermögensverwalter mit langjähriger Erfahrung unterstützen wir Sie bei Ihren Kapitalanlagen. Gerne besprechen wir mit Ihnen gemeinsam Ihre individuelle Situation und bieten Ihnen Lösungen an, die zu Ihren Anforderungen passen.

Informieren Sie sich über unsere Fonds, deren Chancen sowie Risiken auf den jeweiligen Fondsseiten.

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